Правовое наследие Кавказа (Архивы Кавказа)

ПРОЕКТ РАЗВИТИЯ РЫНКА ИСЛАМСКИХ ЦЕННЫХ БУМАГ (СУКУКОВ) КЫРГЫЗСТАНА ДЛЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ПРОЕКТОВ ПРАВИТЕЛЬСТВА КР.
Friday, October 14 2011
Данияр Мамыров
С именем Всевышнего Аллаха, Милостивого и Милосердного!
События на финансовых рынках США и Европы дают много интересных идей предполагать наличие несовершенства в механизмах функционирования западной финансовой системы. Как становимся мы свидетелями кризис ликвидности, сменяется кризисом ипотечных облигации в США, что в конце в концов привел к кризису суверенных долгов в Европе. Все эти события являются частью цепочки кризисов, которые как выясняется вовсе не останавливались в своем развитии. Мудрость Всевышнего, запретившего в Священном Писании операции с процентными финансовыми инструментами находит свое подтверждение в текущих грандиозных по своим масштабам экономических событиях. Даже смелые и громадные монетарные инъекции денежной массы осуществляемые печатными станками Центральных Банков Англии и Европы не способны уничтожить корень зла. Если эти огромные суммы бумажных денег и способны остановить стремительный крах финансовой системы Запада, построенной на проценте, то это будет лишь временным решением или отсрочкой проблемы. Так как меры предпринимаемые Центральными Банками этих стран лишь устраняют внешние последствия нарушения финансовых механизмов, но не решают основной глубинной проблемы и причины этих нарушении. Для понимания проблемы и нахождения ее решения необходимо подробнее рассмотреть отличия традиционной и исламской секьюритизации.
Исламские облигации и их отличие
Сукук – с арабского обозначает финансовый документ (сертификат) равного значения и стоимости, свидетельствующий о праве собственности на долю инвестора в имуществе (активах), или свидетельствующий о праве в извлечении пользы от собственности, а также наличных средств, получаемых в качестве дохода на период срока обращения ценных бумаг (сукук). Отличительная особенность исламских ценных бумаг заключается в том что их выпуск основан на реально существующем лежащем в основе этих облигации базовом материальном активе или обеспечении. Наиболее точно определены исламские ценные бумаги в резолюции международной организации по бухгалтерскому учету и аудиту в исламских финансовых учреждений. Она определяет ее как сертификаты равного номинала и стоимости, представляющий собой после их выпуска и размещения, письменный документ, подтверждающий право собственности их владельцев на долю в материальном имуществе, право пользования каким-либо имуществом, услугами, либо извлечения из нее плодов, какой-либо пользы – узуфрукт), либо дающий право владения доли в проекте или долей в какой-либо инвестиционной деятельности.
В отличии от сукуков, традиционные облигации – это долговое обязательство без материального обеспечения на основе заключенного договора, где эмитент строго обязуется выплачивать держателям облигации купонные выплаты в определенный срок в виде процента, а также в конце срока погашения – основную сумму, что в корне отличает ее от сукуков. Так как сукук дает неотделимое право собственности в имущественном активе. Держатели сукук также обладают правом делить доходы (поступления) аккумулируемые имуществом, а также делить поступления от продажи и реализации имущественного актива, на базе которых были выпущены сукуки. То есть сукуки обладают свойствами двух видов ценных бумаг в одном, то есть свойствами, как облигации, так и возможностями обыкновенных акции. Некоторое сходство сукуков с облигациями на первый взгляд является ошибочным. Поскольку в облигациях установлено обязательство выплачивать процент (купонный доход) и основную сумму в конце срока погашения. Однако сукук не является сертификатом, основанным по своей природе на долговых отношениях.
В Исламском праве постоянный доход или процентные облигации не являются разрешенными, поэтому Сукук рассматривается как ценная бумага, действующая в соответствии с принципами Шариата, и его инвестиционные принципы запрещают начислять или выплачивать проценты. Эти облигации, соответствующие канонам Ислама, могут быть также разделены согласно их реализуемости и нереализуемости на вторичном рынке.
Разновидности секьюритизации активов
На западных финансовых рынках прежде было придумано два традиционных вида секьюритизации, к первому виду относят секьюритизацию, используемую для денежных поступлений, предусмотренных условиями контракта в качестве обеспечения при выпуске долговых финансовых обязательств – облигации (receivables securitization). С точки зрения эмитента данный процесс превращает неликвидные активы например, займы, ипотеки, в обращающиеся (ликвидные) на рынке облигации. Это осуществляется путем группировки неликвидных активов со схожими параметрами и выпуска ценных бумаг, обеспеченных лишь этим пулом активов, владельцами этих активов с целью получения дополнительных средств или устранения неликвидных активов со своего баланса.
Ко второй разновидности относят секьюритизацию, обеспеченную активами (asset backed), при которой ценные бумаги обеспечены пулом активов, не связанных с прямым займом у инвесторов путем выпуска ценных бумаг, а основан на действительной продаже актива специально созданной управляющей компании (SPV ), имеющей ограниченный период существования. «Действительная продажа» (True Sale) активов дает возможность одной стороне перенести стоимость этих активов в собственность другой стороне при выпуске ценных бумаг, что предотвращает от конфликта интересов в случае банкротства (bankruptcy remoteness) и отдаляет от рисков убытка для компании инвесторов. В традиционной секьюритизации, обеспеченной активами, имеются определенные условия в процессе действительной продажи активов. Эмитент или SPV (специальная управляющая компания) позже после процесса передачи активов выпускает ценные бумаги, поступления от которой используются для формирования резерва для покупки этих активов. В целом это очень удобный механизм эмиссии облигации, где происходит покупка активов за счет сформированного от эмиссии, фонда (пула) денежных средств и передача ее третьей стороне (SPV).
Периодические выплаты инвесторам в таком механизме выпуска долговых ценных бумаг преимущественно осуществляются от прямых или косвенных потоков денежных средств (кэш-флоу) актива. Например, это могут быть как материальные активы такие как здания госпиталей, энергетические объекты, так и нематериальные в виде будущих денежных поступлении или права пользования какой-либо интеллектуальной собственностью. Но в любом случае эти активы должны быть способными генерировать денежные средства – кэш-флоу, так как инвесторы (держатели ценных бумаг) именно с целью получения доходности становятся подписчиками этих ценных бумаг. Еще одной характерной особенностью секьюритизации, обеспеченной активами (asset-backed) можно выделить отсутствие взаимного права предъявления требовании со стороны SPV управляющей компании к лицу (originator), объединяющему долговые обязательства в пул. Это лицо (originator) обычно является инвестиционным банком, работающим с эмитентом с первого этапа подготовки выпуска ценных бумаг.
Вышеназванная секьюритизация, если она была обеспечена не материальными активами, а лишь дебиторской задолженностью, (то есть ожидаемыми суммами поступления, которые должны быть получены в будущем), имеет некоторые проблемы и противоречия с точки зрения Шариата. Так как в процедуре «действительной продажи» активов инвестиционным банком SPV-управляющей компании/эмитенту происходит продажа долговых обязательств, что вызывает спорные моменты и противоречия с некоторыми принципами Шариата. Однако как показала цепочка кризисов на финансовых рынках Запада, эти принципы не соблюдались когда долги американских банков от ипотечных сделок легко продавались в качестве обеспечения для выпуска подобных облигации, что и стало основной причиной краха рынка ипотечных облигации.
Именно поэтому исламский финансовый рынок представил миру третий вид секьюритизации, которого прежде не было. Этот вид секьюритизации имеет фундаментальные отличия от секьюритизации первого вида (секьюритизации дебиторской задолженности) и имеет сходства в некоторых аспектах с секьюритизацией, обеспеченной активами. Ее называют секьюритизацией основанной на активе (asset-based sukuk) или исламские облигации. Так как сукуки (исламские облигации), основанные на активах (asset-based) не влекут каких-либо финансовых (долговых) обязательств со стороны эмитента, например по выплате купонного процентного дохода, позволяя держателям сукук становиться равными участниками в доле актива. А возможность получения доходов и поступлении с материального (физически существующего) актива, таких как здания госпиталей и жилых домов, делает ее похожей на секьюритизацию, обеспеченной активами, придуманной на западных финансовых рынках.
Разновидностью сукук, которая отражает полностью все достоинства исламской секьюритизации, называют Сукук Ижара (Sukuk Ijarah), которая широко применяется во многих странах мира. Ижара означает тот же самый лизинг, то есть контракт, который используется в схеме секьюритизации для выпуска этой разновидности сукук. Арендатором по лизингу при выпуске этих сукук становится компания или Правительство, нуждающиеся в дополнительных финансовых средствах для развития своих проектов и при этом она же становится покупателем этих материальных активов (здании) в конце срока действия исламских облигации, что заранее фиксируется в контракте. В договоре о выпуске сукук есть условие, дающее право выкупить этот актив по заранее зафиксированной в этом контракте цене. Но тут нужно чтобы эта цена соответствовала рыночной, а не номинальной цене ценных бумаг. Так как в таком случае она будет соответствовать критериям традиционной (asset backed) секьюритизации, где происходит продажа активов третьему лицу. Такая схема оценки актива по рыночной стоимости позволяет обеим сторонам как инвестиционной компании (originator), так и SPV/эмитенту разделить рыночные риски, связанные с оценкой активов.
Рассмотрим на схеме, указанной в рисунке все этапы при выпуске исламских облигации сукук-ижара, осуществляемым к примеру Правительством России:
1 стадия: Стадия продажи активов
– SPV покупает активы (земельный участок) (1)
– Активы купленные SPV идут как актив под обеспечение выпуска сукук, предоставляющее также право собственности в активе и приобретения выгоды по лизингу (2)
– Правительство получает денежные средства от размещения сукук (4)
2 стадия: Сдача в аренду по лизингу (Ижара)
– SPV компания сдает в аренду по лизингу Правительству на определенный период (5)
– SPV компания собирает арендную плату (6)
3 стадия: стадия до окончания срока погашения сукук сертификатов
– SPV компания передает поступления от аренды держателям сукук в качестве периодических (купонных) выплат (7)
4 стадия: По окончании срока погашения сукук
– SPV продает активы (построенную недвижимость) по договорной цене (8)
– Правительство платит наличными средствами SPV компании (9)
SPV компания одновременно платит инвесторам наличными средствами в счет погашения сукук сертификатов (10)
Таким образом, схема выпуска сукук-ижара показывает преимущества и гибкость этой финансовой структуры в отличие от традиционной секьюритизации, где как часто бывает отсутствует материальный актив, который берется для обеспечения выпуска облигации. Так как долговые обязательства ничем не обеспечиваются многие традиционные выпуски облигации в случае неуспешности проектов имеют опасность образования эффекта «финансовых пузырей». А так как исламские принципы финансирования опираются в своей деятельности лишь на гарантию Всевышнего, невозможно гарантировать доходы от выпуска облигации в виде фиксированного купонного дохода. Это и позволяет на сегодняшний день считать рынок исламских облигации одним из самых надежных и ликвидных инструментов для инвестирования со среднесрочным и долгосрочным периодом обращения.
Сукук как надежный способ финансирования проектов Правительства в Кыргызстане
Вопреки всем ожиданиям Кыргызстан является злостным неплательщиком и должником по своим международным финансовым обязательствам, не умеющим целесообразно воспользоваться теми финансовыми ресурсами которыми снабжается страна на протяжении 20 лет. Причины здесь очень банальны. Не может государство проводить грамотный менеджмент тех проектов, которые по идее должны приносить доходы после их реализации. Отсутствие грамотного профессионального менеджерского подхода в реализации золотодобывающих проектов, а также гидроэнергетических проектов мешает от начала до конечного завершающего этапа ввести в эксплуатацию те важные проекты в стране, которые являются лакомым куском для иностранных инвесторов и которые могло бы приносить доходы в бюджет Кыргызстана напрямую. Возьмем золотодобычу, рассмотрев неудачное соглашение с Центеррой, появляется много вопросов о том как должны быть потрачены доходы Кумтора от разработки этого месторождения. Мало того, что соглашение подписано в ущерб экономическим интересам государства, оно посадило страну на золотодобывающую иглу. Руководители страны не имеют смелости расстаться с Центеррой даже если соглашение было подписано в ущерб его бюджету, в то же время не понимает Правительство КР, что же оно будет делать если национализировать Кумтор, поэтому многие, закрывая глаза на экономический ущерб от вывоза драгоценного металла, что является грубейшим примером вывоза капитала из бедной страны в экономически развитые страна Запада, поэтому руководители страны позволяют дальнейшую операционную деятельность Центерры в Кыргызстане.
Предложение Правительству КР в связи с таким положением в области инвестиционной политики:
1. Во-первых, необходимо расстаться с советским менталитетом о том, что Кыргызстан бедная страна нуждающаяся в финансовых ресурсах и инвестициях из зарубежа, которых нет в стране. За 20 лет существования Кыргызской Республики вывоз капитала зарубеж достиг небывалых масштабов, положение спасают лишь денежные переводы трудовых мигрантов, которые ежегодно переводят сумму составляющую около 1 миллиарда долларов, что позволяет как-то стабилизировать финансовое состояние граждан и финансовых учреждении Кыргызстана.
2. Необходимо понимать, что инвесторы бывают не только зарубежом, но и у себя в стране. Наши граждане есть незаменимый фонд финансовых ресурсов, которые могут быть участниками грандиозных проектов в стране. Финансовая грамотность граждан должна быть неотъемлемым качеством каждого гражданина Кыргызстана, он должен уметь открывать счет в банке, инвестировать в акции и другие ценные бумаги, разбираться в элементарных банковских продуктах, медицинском и пенсионном страховании.
3. Государство если является плохим собственником должно позволить навести порядок в области частной собственности создав справедливые и честные правила игры. Также государство должно набрать в свой кадровый состав наибольшее количество молодых менеджеров и специалистов в области финансов и экономики, это могут быть также специалисты из соседних государств, этнических кыргызов, проживающих и обучавшихся зарубежом, (например СУАР КНР, Турции, Пакистана, России, страны Европы, США) при этом необходимо предложить им качественную программу переселения, с облегченным получением кыргызского гражданства). Эти кадры должны составить костяк двух крупных государственных холдингов, которые управляли бы госактивами крупнейших промышленных государственных предприятии Кыргызстана, включая золотодобывающие компании). Такая кадровая политика позволит держать эту сферу вне коррупционных связей и вне политических интриг и деления сфер влияния, так как граждане и специалисты, прибывшие например из Китая, будут в первую очередь ставить интересы корпоративные и государственные, а не родоплеменные или какой-либо политической партии.
4. Так как акционерные общества страны сотрясают скандалы невиданные раннее, становится понятно, что не все спокойно в этой сфере. Акционеры проводят очередные и внеочередные собрания, избирают и снимают президентов, правительство вмешивается (или не вмешивается), успокаивает, утрясает ситуации. И все это на фоне постоянных новых сообщений о фактах воровства и коррупции в госкомпаниях.
Финансовые аналитики утверждают, что происходят грубые нарушения принятых на законодательном уровне норм корпоративного управления. Они видят выход из этой ситуации путем создания государственного холдинга по управлению госактивами.
Для этого необходимо предпринимать меры для узаконивания всех этих процессов. Учитывая сложившуюся ситуацию в первом холдинге должны быть сконцентрированы стратегические компании, которые в качестве локомотива смогут потянуть всю экономику Кыргызстана – «Кыргызтелеком», международный аэропорт «Манас», Национальная электрическая сеть Кыргызстана, электрические станции, «Северэлектро», «Бишкектеплосеть», «РСК банк», «Айылбанк», «Альфа-Tелеком» и другие.
5. Второй государственный холдинг предлагается создать из преобразованного «Кыргызалтына». Это необходимо для развития крупного золотодобывающего государственного холдинга, имеющего в своей собственности все крупные активы в этой области, включая имеющиеся активы Центерры (33%), а также другие месторождения и крупные здания и учреждения, в том числе золотоперерабатывающие компании и лаборатории (включая Карабалтинский золотоперерабатывающий комбинат, необходимо аннулировать все соглашения по продаже этого предприятия и акции государства российской компании Ренова, и вернуть комбинат во чтобы это не стало). Менеджмент должен состоять из молодых специалистов финансистов, юристов, маркетологов и экономистов, обученных и получивших качественное иностранное образование зарубежом. При этом в «Кыргызалтыне» менеджмент и бухгалтерский учет полностью должны соответствовать международным стандартам отчетности и являться образцом корпоративного управления. Для этих целей необходимо осуществить ребрэндинг холдинга, и ее дочерних компании, что позволит холдингу создать имидж надежной международной компании с большим опытом.
6. Следующим этапом в преобразовании холдинга Кыргызалтын должны быть формирование частно-государственного партнерства через частичную передачу прав собственности посредством продажи участникам рынка доли акции компании, но контрольным пакетом акации должно владеть государство, имея так называемую «золотую акацию». Председателем Правления в Совете Директоров холдинга должно быть лицо, назначаемое Правительством и утверждаемое Парламентом КР.
7. После проведения международного аудита холдинга Кыргызалтын, необходимо приступать к этапу проведения крупной эмиссии исламских ценных бумаг – сукук для реализации дальнейших проектов в области разработки и добычи полезных ископаемых на месторождении Кумтор, а также для реализации других проектов на других месторождениях, и в сфере строительства недвижимости. При эмиссии исламских ценных бумаг – сукук, сертификаты будут выпускаться на 5, 10, 15 лет и размещаться под обеспечение реально существующих активов (например, участки земельные, здания, оборудования и акции Центерры 33%). То есть население получит возможность купить сертификаты сукук, что будет являться ценной бумагой – свидетельством, удостоверяющим право собственности в доле активов Кыргызалтына. Размещение исламских ценных бумаг под гарантии Правительства КР будет иметь широкий географический охват и высокий рейтинг, поскольку сукуки, обеспеченные активами «Кыргызалтына» под гарантии Правительства КР будут являться высоколиквидными финансовыми инструментами. Размещение может быть на торговых площадках Люксембурга, в офшоре Лабуан (Малайзия), и на площадках Бахрейна и др. стран Ближнего Востока.
Размещение и распределение среди инвесторов на мировых площадках этих сертификатов должно быть в соотношении 51% – Ближний Восток (Бахрейн), 30% – Кыргызстан, 15 % – Юго-Восточная Азия (Малайзия), 4% – США и Канада.
Необходимость законодательных изменений для внедрения исламских финансовых инструментов в банковской и финансовой системе Кыргызской Республики.
Для адаптирования законодательства КР в целях внедрения вышеуказанных финансовых инструментов и в целом для развития рынка ценных бумаг Кыргызской Республики, рекомендуется провести следующие изменения в законодательстве КР:
1. Поскольку Кыргызская Республика имеет законодательную базу для функционирования традиционных финансовых учреждении и банков, но и на государственном уровне уже были приняты соответствующие изменения в законодательстве для функционирования параллельно исламских банковских учреждении, то это позволяет говорить о дуалистической модели финансовой системы, которой придерживается государство в построении своего финансового рынка. Для дуалистической модели финансовой системы таких стран как Малайзия, Бахрейн и Кыргызстан характерны следующие особенности:
1. Государственное вмешательство и политическая поддержка исламским банкам и другим исламским финансовым институтам.
2. Параллельное функционирование традиционных и исламских финансовых секторов.
3. Регулирование специальным законом деятельности исламских финансовых институтов. Но в то же время исламские банки и страховые компании оперируют в одном правовом поле с традиционными банками и страховыми компаниями.
4. Либерализация возможности функционирования традиционных банков и страховых компании, предлагающих также исламские финансовые продукты, посредством открытия исламских «окон» в отделениях банков.
2. Таким образом, Закон Кыргызской Республики «О Национальном банке Кыргызской Республики» от 29 июля 1997 года № 59 должны быть изменения а также Закон Кыргызской Республики «О банках и банковской деятельности в Кыргызской Республике» в части описывающей понятия исламских принципов финансирования. Рекомендуется убрать из этого закона данные понятия, и включить их в отдельно созданный закон. Эти изменения нужны, поскольку в действующем законодательстве по сей день отсутствует отдельный специальный закон, регулирующий деятельность исламских финансовых институтов.
3. Необходимо принять закон, регулирующий рынок исламских облигации (сукук), в котором четко будут установлены органы ответственные за развитие данной отрасли финансового рынка и органы, которые будут осуществлять анализ и регулирование данного рынка. Также в законе необходимо придать особое значение SPV компаниям, их статусам, которым должны быть предоставлены налоговые и другие преференции для их операционной деятельности. Поскольку статус SPV компании и налогового режима применяемого для этих компании должен быть привлекательным для иностранных инвестиционных банков, необходимо предоставить самые лучшие налоговые, административные и инвестиционные условия среди всех стран мира. Это делается с целью стимулирования притока и создания подобных компании, которые по сути являются локомотивами развития рынка исламских облигации.
С точки зрения законодательства КР внедрение данных принципов финансирования не может вызвать особых трудностей, поскольку законодательство в этой сфере уже давно существует во многих странах Юго-Восточной Азии и Запада. А необходимости в создании крупных государственных органов или регуляторов для внедрения этих финансовых инструментов нет. Поскольку существующие органы финансового надзора уже могут взять часть определенных функции по регулированию и развитию рынка сукук облигации. Также для согласования и утверждения выпуска исламских облигации и контроля соответствия их принципам Шариата существуют официальные религиозные учреждения Кыргызской Республики. Их роль в КР возможно будет решающей в процедуре выпуска исламских облигации, поэтому целесообразно создание при ДУМ КР Совета Шариатских судей и правоведов, и наделение ими соответствующих полномочий по анализу и утверждению подобных финансовых инструментов.
Для функционирования всех законов в КР, какими бы они не казались идеальными, недостаточно лишь их принятие. Большее значение имеет их реализация со стороны государства для популяризации и введения в практику финансовых институтов. Для этих целей должна быть создана целая политика поддержки и пропаганды финансовой грамотности населения. В частности посредством создания высших учебных заведении для подготовки кадров для данной индустрии и преобразования частных телевизионных компании (например 5 канала) в ТВ каналы, полностью посвященных бизнесу, финансовым рынкам и повышению финансовой грамотности населения.
Данияр Мамыров, независимый эксперт
Куала Лумпур, Малайзия